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    城投债2019年上半年发行总结与下半年发行展望

    2019年上半年发行总结:

    上半年城投债发行数量和规模均有所增长,非公开发行公司债券增幅显著:2019年1-6月,我国债券市场共发行城投债1,939只,累计发行规模15,969.80亿元,较2018年同期分别增长53%、43%。从不同债券品种发行数量和规模的变化来看,非公开发行公司债券显著增加。


    净融资规模同比增幅较大:在监管边际宽松、宽信用政策出台等利好刺激下,2019年上半年净融资规模较2018年上半年同比大幅上升173%,较2018年下半年环比上升37%,城投债融资压力明显改善,各月净融资均落入正区间。


    城投债票面利率较2018年整体下行,**别主体成本优势进一步扩大:相比2018年,2019年上半年各级别发行人发债成本均有所下降。就不同级别发行人利率和利差变化幅度来看,高主体级别发行人发行成本降幅更大,成本优势更加明显。


    2019年下半年发行展望:


    多项政策利好城投债:2019年上半年政策面延续了2018年下半年以来边际宽松的态势,同时又有多项利好城投债的政策在二季度发布。同时,自年初开始的基础设施建设提速也带来了更高的资金需求,城投债作为城投平台重要的融资途径,融资规模在下半年有望加速增长。



    城投债保持刚兑,对下半年城99彩票形成较好支撑:2018年以来,债券市场违约事件开始集中爆发。尽管政策面和资金面不断放宽,但受到基本面疲软拖累,2019年债券市场违约状况仍然严峻。在债券违约愈演愈烈的环境下,城投债成为**保持刚兑的债券品种,城投信仰依然牢固。这对提振投资者信心,促进城投债融资有较强的支持作用。但是,市场仍需对不断增多的城投非标融资瑕疵状况和进行中的城投市场化转型进行持续关注。

    一、2019年1-6月城投债发行情况总结


    (一)上半年城投债发行数量和规模均有所增长,非公开发行公司债券增幅显著


    2019年1-6月,我国债券市场共发行城投债1,939只,累计发行规模15,969.80亿元,较2018年同期分别增长53%、43%。从不同债券品种发行数量和规模的变化来看,非公开发行公司债券发行数量和规模较2018年同期分别大幅增长176%、240%。此外,除了中期票据发行规模增幅较小之外,企业债券、公司债券、短期融资券、超短期融资券和定向工具的发行数量和规模均有不同幅度的增长。


    就各月发行情况来看,1月、3月和4月城投债发行数量较多,均超过400只,发行规模均超过3,000亿元;2月份受到春节因素影响,发行数量和规模较小;5月、6月发行数量较4月有所下滑。整体来看,随着18年下半年以来监管政策产生边际宽松和一系列利好政策的刺激,2019年1-6月城投债发行情况高于2018年。相比2018年下半年,2019年1-6月各月份发行数量和规模有进一步增长。


    (二)银行间市场产品仍占较大市场份额,交易所产品占比有所增长


    按品种分类来看,2019年1-6月银行间市场债券品种(中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具)发行数量占比为71%,这也说明目前银行间市场仍然是城投债主要发行市场。但是受交易所私募债大幅增加的影响,占比较2018年1-6月同期的78%有所下滑。具体到各个品种来看,2019年1-6月发行的城投债中企业债券发行了175只,发行规模1,382.99亿元,占比分别为9%、9%;公司债券发行了88只,发行规模1,018.40亿元,占比分别为4%、6%;非公开发行公司债券发行了287只,发行规模2,837.24亿元,占比分别为15%、18%;中期票据发行了428只,发行规模3,622.80亿元,占比分别为22%和23%;短期融资券发行了113只,发行规模837.50亿元,占比分别为6%和5%;超短期融资券发行479只,发行规模3,822.70亿元,占比分别为25%和24%;定向工具发行了369只,发行规模2,448.17亿元,占比分别为19%和15%。


    从单月占比情况来看,2019年1-6月银行间市场产品的市场占比在前两个月有所回升,随后呈震荡下降趋势,但各月份市场占比均在60%以上。交易所产品在私募债发行规模大幅上涨的带动下,市场占比震荡上升,并在5月份达到36%的高点。而发改委企业债券的市场占比较低且整体呈震荡下降趋势。


    (三)城投债发行热情高涨,净融资规模同比增幅较大


    从净融资规模来看,2019年1-6月城投债净融资规模6,548.46亿元,6个月均表现为净融资,其中1月、3月和4月由于发行规模较大,带动净融资规模上涨。2月、5月和6月净融资规模相对较小。对比2018年城投债净融资情况可以发现,在监管边际宽松、宽信用政策出台等一系列利好刺激下,2019年上半年净融资规模较2018年上半年同比大幅上升173%,较2018年下半年环比上升37%,城投债发行热情高涨。


    四)江苏省城投债发行规模持续领跑,多数地区发行规模同比上升


    2019年1-6月,城投债发行人分布于30个省、市及地区。从发行规模看,江苏发行城投债3,486.84亿元,占总规模比例达到14.2%,持续领跑全国。排名第二的浙江发行规模1,134.10亿元,占总规模比例4.6%;排名第三的四川发行规模947.70亿元,占总规模比例3.9%。从发行数量来看,江苏发行城投债528只,浙江发行城投债158只,四川发行城投债104只,其余地区发行数量均不足100只。整体来看,东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区。


    对比2019年1-6月和2018年1-6月各地区发债情况可见,除西藏地区发债规模同比下降之外,其余29个地区的发债规模均有不同幅度的增长。其中,江苏省同比增幅*大,达到1,142.78亿元,是**一个增幅超过1,000亿元的地区,除江苏以外,增幅超过100亿元的地区达到15个。



    (五)高行政级别城投债发行人发债规模更大,省级平台发债规模占比略降


    从发行数量来看,2019年1-6月发行城投债的发行人中,省级(包括省会城市、计划单列市,下同)发行人发行城投债773只,占比40%,地级市发行人发行城投债888只,占比46%,县级(包括县级市,下同)发行人发行城投债276只,占比14%。尽管地级市级发行人发债数量*多,但单券规模相对省级平台较小,总发行规模不及省级平台。具体来看,省级发行人发债规模8,871.21亿元,占比达到56%,地级市级发行人发债规模5,323.74亿元,占比33%,县及发行人发债规模1,749.85亿元,占比仅11%。对比2018年全年各级别城投平台发债规模占比可以发现,2019年1-6月省级平台发债规模占比降低6个百分点。同时,地级市平台和县平台的发债规模占比分别升高5个百分点和1个百分点,说明小平台发债融资融资环境得到一定改善。


    (六)AAA级别主体发债规模*大,信用级别重心小幅下移


    2019年1-6月,城投债发行人主体信用评级主要集中在AA、AA+和AAA三个级别。从发行数量看,AA+级别发行人发行债券*多,为714只,占比37%;AA级别发行人发行债券675只,占比35%;AAA级别发行人发行债券514只,占比26%;AA-级别和无主体评级发行人分别发行债券30只和6只,占比分别为2%和0.3%。从发行规模看,AAA级别发行人发行规模*大,达到6,210.50亿元,占比39%。AA+级别发行人发行规模5,565.96亿元,占比35%;AA级别发行人发行规模3,979.04亿元,占比25%;AA-级别和无主体级别发行人发行规模分别为182.30亿元和32.00亿元,占比分别为1%和0.2%。综合来看,AA+级别主体的发债数量*多,但单券规模相对较小,AAA级别主体的发债规模*大。1-6月份,主体级别在AA+及以上的**别主体发债数量合计占比63%,较2018年的66%下降4.2个百分点,信用重心小幅度下移。这也说明城投债一级市场回暖,低级别发行人发债难度有所下降。


    在增信措施使用方面,2019年1-6月发行的1,939只城投债中,156只债券有增信措施,占比仅为8 %,与2018年水平相近。增信种类以第三方连带责任担保为主。由此可见,当前大部分城投债发行人对外部增信依赖程度较低。从发行成本角度看,有增信措施的城投债券平均发行利率6.28%,比无增信措施的城投债平均利率5.06%高122BP。


    (七)城投债票面利率较2018年整体下行,**别主体成本优势进一步扩大


    2019年1-6月发行的1,780只无增信城投债的成本区间为[2.10%~8.50%],较2018年成本区间整体下行。平均发行利率为5.06%,较2018年平均利率下行67BP。对不同主体级别发行人进行分类可见,各级别发行主体的平均发行利率均有所下行,与国债利差均有所收窄,再次体现出城投债一级市场整体回暖趋势。同时,从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看,高主体级别发行人发行成本降幅更大,成本优势更加明显。从不同债项级别的城投债分类来看,**别债券的成本优势同样存在。


    从单月发行利率走势来看,自2018年6月份起,城投债发行利率整体处于震荡下行趋势。相比于2018年下半年,2019年上半年各级别主体发债成本波动较为平缓,不同级别主体之间的发债成本差距进一步扩大。2019年6月,AA级主体和AAA级主体之间的发债成本差距为273BP,高于2019年初的238BP和2018年初的134BP。这说明**别发债主体的成本优势在2019年上半年进一步扩大。


    (八)城投债期限结构趋向短期


    2019年1-6发行的城投债中3年以上期限的债券数量和规模占比进一步减少,期限结构趋向短期。从发行数量看,2019年1-6月发行期限在一年以内的产品619只,占比32%;发行期限在1-3年(包含)的产品965只,占比50%;发行期限在4-6年(包含)的产品206只,占比10%;发行期限在7年及以上的产品149只,占比8%。相比于2018年各期限占比情况,2019年上半年1-3年期债券数量占比显著上升23个百分点,而3年以上债券占比则由38%降至18%。在政策波动性较大,城投平台面临市场化转型,存在一定不确定性的情况下,市场更加倾向于短期限的城投债。


    二、2019年下半年城投债发行展望


    (一)多项政策利好城投债


    2018年下半年以来监管政策边际宽松的环境在2019年上半年仍在延续。在国务院“按市场化原则保障融资平台公司合理融资、加大基础设施领域补短板力度等要求”的指导下,2019年上半年城投债发行势头迅猛,并有望在下半年延续高涨的发债情绪。就2019年上半年来看,监管层的工作重心仍然以促进基建投资为主。2019年2月19日,发改委、中宣部等18部门联合印发了《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案》,在强调补齐短板、补强弱项的基本思想的同时,提出了完善重点地区旅游基础设施建设、推动体育基础设施建设及开放、推进多种旅游业态发展等一系列基础设施建设任务;3月13日,沪深交易所发布窗口指导,对六个月内有债务到期的城投公司借新还旧放开“单50%”限制,但募集资金只能用于借新还旧;5月5日,国务院发布《政府投资条例》,对政府投资的定义、投资决策流程、项目设计及实施等多个方面进行了规范,为城投公司开展政府类业务提供了充分指导;2019年6月10日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提出允许专项债资金作为重大项目资本金以及“专项债+市场化融资”可以搭配使用的要点,推动基础设施建设加速开展;6月13日,发改委发布《关于对地方国企发行外债申请备案登记有关要求的通知》,规定地方融资平台不得新发外债用于偿还到期外债的用途,并规定地方政府不得提供资金或增信支持。对融资平台发行外债的限制一方面有助于规范企业融资行为,另一方面也可以提升城投债的重要性;6月19日,国常会部署推进老旧小区改造并要求全国范围内试点探索。旧改概念的产生可以拓宽城投平台融资项目渠道,尽管老旧小区改造目前仍处于研究阶段,但相关概念的提出表达了国家对基建融资的正面态度,可以对下半年城投债发行提供一定的支撑。


    (二)基建提速支撑城投债加速发行


    在基础设施补短板宏观政策指导下,2019年以来我国固定资产投资规模较2018年有较大提升。2019年第一季度和第二季度,去除价格因素后的固定资产投资规模累计同比分别为2.61%和2.22%,较2018年同期的1.19%和0.28%有较大增幅。同时,地方政府专项债券也持续提速。2019年上半年,地方政府债券发行规模达到11,865.52亿元,是2018年上半年同期3,607.80亿元的3.3倍。综合来看,在基建提速的带动下,下半年固定资产投资也有望提速。城投债作为重要的基础设施建设资金来源,在目前形势下具有较好的发行前景。


    (三)城投债保持刚兑,对城99彩票形成较好支撑


    2018年以来,债券市场违约事件开始集中爆发。尽管政策面和资金面不断放宽,但受到基本面疲软拖累,2019年债券市场违约状况仍然严峻。据统计,2019年1-6月已有85只债券发生违约,涉及债券余额397.81亿元,较2018年上半年同期分别同比增长240%和171%。在债券违约愈演愈烈的环境下,城投债仍然成为**保持刚兑的债券品种,城投信仰依然较为牢固。这对提振投资者信心,促进城投债发行有较强的支持作用。


    尽管当前城投债保持刚兑,仍需关注城投平台市场化转型进程、财政部严控隐性债务增长以及城投非标融资瑕疵增多的情况。第一,虽然当前已有少数优质城投平台完成市场化转型,但大多数城投平台仍然对地方政府有较强的依赖性。随着市场化进程推进,未来城投公司获得地方政府支持的力度存在不确定性;第二,财政部自2018年下半年起,已经多次表态严格防范融资平台违规融资导致地方政府隐性债务增长的情况,2019年3月,财政部部长刘昆再次表态不允许发生新的地方政府隐性债务,因此,市场应当关注城投平台融资是否合规,城投平台也应当保持审慎态度,合法合规融资;第三,城投非标瑕疵虽然不易导致存续城投债券违约,但也对企业资金流动性和经营情况进行了预警,发生非标瑕疵的城投平台信用风险相对更高。


    (四)城投债到期规模持续增长,AA级债券到期数量较多


    据统计,2019年下半年城投债到期总规模10,344.58亿元[1],较上半年的10,001.51亿元增长3.4%;较2018年下半年同期的9,299.87亿元增长12.1%。从各月到期规模来看,7月至10月到期规模较大,均超过1,700亿元;11月、12月到期规模相对较小,但若考虑下半年新发行的超短期融资券,则四季度到期规模将高于目前水平。


    从到期债券的债项级别分布来看,2019年下半年到期的1,612只城投债中,AA级债券431只,占比27%;AA+级债券199只,占比12%;AAA级债券101只,占比6%;无债项评级的债券784只,占比49%。无债项评级的城投债主要由超短期融资券构成,发行主体级别重心较高。综合上述分析,尽管2019年下半年城投债到期规模进一步扩大,但相比上半年增幅较小,结合既往城投债发行人违约情况和短期内地方政府对城投平台支持力度来看,下半年城投债发生违约事件的可能性较小。


    来源:中证鹏远


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